索罗斯名言 索罗斯等巨星们长胜不衰的投资哲学

2019-04-21 - 索罗斯

AQR资本管理公司发表名为《投资巨星》的研究报告,探讨巴菲特、格罗斯、索罗斯和彼得•林奇,这些耳熟能详的业界大咖的投资哲学是否仍能广泛地应用于产生Alpha(超额收益)。 三位作者的简介:Jordan Broooks 董事总经理;Severin Tsuji 助理;Daniel Vilialon 董事总经理

索罗斯名言 索罗斯等巨星们长胜不衰的投资哲学
索罗斯名言 索罗斯等巨星们长胜不衰的投资哲学

“45年前,本•格雷厄姆告诉我,在投资中,没有必要为了获得非凡的结果而做出非凡的事情。”

--沃伦·巴菲特,1994年伯克希尔·哈撒韦年报

许多知名投资者都对自己的投资哲学直言不讳,并谨慎地将其应用于特定证券。在本文中,作者试图系统性地应用这些投资者的智慧来判断他们的投资哲学是否仍能广泛地应用于产生Alpha(超额收益)。为了做到这一点,作者采用了堪称过去几年最大的金融创新之一:因子--或风格--投资。

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简言之,这类投资通常以基于规则的方式遵循众所周知的、经过时间考验的原则(因此很难代表真正的创新)。作者将在文中展示四种截然不同、异乎寻常的投资记录如何被视为这些系统性风格中一小部分的代表,这四种纪录分别来自于伯克希尔·哈撒韦公司、格罗斯时代太平洋投资管理公司(PIMCO)的总回报基金、乔治•索罗斯的量子基金(Quantum Fund),以及彼得•林奇(Peter lynan)执掌的富达(Fidelity)旗下麦哲伦基金(Magellan Fund)。

索罗斯名言 索罗斯等巨星们长胜不衰的投资哲学
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但是应该研究哪些风格因子呢?

任何诸如此类的分析都有过度拟合、或者“P值操纵”(p-hacking)的风险--即盲目地在分析中输入天量参数、然后在样本中挑选出产生最佳结果的参数,由此而产生偏差。不过,在本文的研究中,作者首先通过使用上述“投资巨星”所采用的已知风格(正如他们的著作和持仓等所显示的)来选择一个相关的输入列表,从而有效地减少p-hacking偏差。

例如,巴菲特自称是一位价值投资者,因此,衡量伯克希尔·哈撒韦回报率的自然是与股票估值相关的价值因子。

巴菲特在他的投资哲学中没有谈到动量因子,所以作者在分析中剔除了该因子,从而降低出现虚假结果的几率。在整个研究过程中,作者都遵循这一基本方法,将每个投资“巨星”取得的回报对照其用于描述自己投资哲学的风格因子进行回归分析。

研究结果表明,独特的技能并不是获得长期投资成功的唯一途径。对投资者来说,关键是要识别结构性优势,比如本文所描述的风格因子,并致力于帮助它们度过无法避免的低迷时期。正如每一位投资巨星所展示的那样,随着时间的推移,“仅算得上不错的”优势可以演变为长期的巨大成功。

伯克希尔·哈撒韦--价值、质量、低风险(和杠杆)

“不管是袜子还是股票,我都喜欢在打折时买高档货。”

--沃伦·巴菲特,2008年伯克希尔·哈撒韦年报

作者按照Frazzini、Kabiller和Pedersen(2012)的方法,研究了1977年1月至2016年5月期间伯克希尔·哈撒韦的表现。作者指出,虽然在这段较长时期内伯克希尔·哈撒韦的平均年回报率远高于美国股市(前者较现金回报率高出17.

6%,后者高于6.9%),但它也带来了更大的波动率。经波动率调整后,伯克希尔·哈撒韦的夏普比率为0.74,相比之下整个美国市场的夏普比率为0.45。伯克希尔·哈撒韦对传统的风险因子也产生了较高的Alpha。

但作者发现,当对巴菲特在其著作中描述的投资风格因子进行控制后,这个alpha在统计上就变得微不足道。具体来说,本文分析的“巴菲特因子”包括:市场因子、价值因子(HML)、低风险因子(贝塔套利因子,Betting-Against-Beta)、质量因子(Quality-Minus-Junk)。

回归分析的结果显示在Exhibit 1的Panel A中。使用的每一个“巴菲特因子”在统计上都是显著的,表明这些投资风格因子在伯克希尔·哈撒韦的成功中都发挥了作用。为了有个量化的认识,作者还(根据回归分析结果)在Panel B中显示了各因子的贡献率。

伯克希尔·哈撒韦取得的超额回报能够比市场高出那么多,其采用的办法之一就是通过保险业务获得廉价杠杆,这使其获取的这些风格的敞口能够超过大多数传统投资者。

PIMCO的总回报基金--高收益信贷、短久期、做空波动率

“基于一定的技术,我/我们的公司对做空波动率、以及通过一系列方式赚取’利差’(譬如直接通过期权和期货、在抵押贷款市场提前偿付风险等)的青睐在很长一段时间内一直得到奖赏。”

--比尔·格罗斯,2013年4月投资展望

PIMCO的总回报基金可以说是全球最知名、也是目前全球规模最大的债券基金。比尔•格罗斯自1987年总回报基金成立到2014年他离开PIMCO,一直都是该基金的掌门人。格罗斯拥有众多读者的投资展望报告(Investment Outlooks)描述了总回报基金那些使其表现好于大盘的策略。

格罗斯的报告描述了一种长期策略,不仅获取多种回报来源,还设法为他们择时。就前者来说,这些回报来源中有许多是不同形式的套利交易,许多债券经理将其简洁地总结为“持有短久期BBB债券”,这是数十年来众所周知的策略。

尽管总回报基金实际持有的资产范围要广得多(包括抵押贷款和新兴市场债券等),但我们发现,该基金的平均超额回报,有很大一部分可以用短久期债券的敞口(利用衍生品,以达到与基准--巴克莱(现在叫彭博)US Aggregat类似的久期)和承担信贷风险来解释。

众所周知,格罗斯还专注于另一个超额回报来源:做空波动率。这通过很多方式实现,但我们可以表达出相同的总体思路:即通过做空固定收益期权来获取波动率的风险溢价。

因此,为了检验“格罗斯的系统性策略”是否能解释总回报基金的平均回报,我们使用以下四个因子:市场因子、信用因子、低风险因子和做空波动率。

总回报基金的回归结果显示,这些因子可以帮助解释平均回报的很大一部分,每个因子在统计上都有很高的敞口(统计信息和回报归因说明见Exhibit 2)。

量子基金--股票、趋势(无处不在)和基本货币交易

“我们试图在早期捕捉新趋势并在后期捕捉趋势逆转。因此,我们往往会稳定而不是扰乱市场。我们这样做不是为了公共服务。这是我们赚钱的方式。”

--乔治•索罗斯

乔治•索罗斯不仅是最早的一批对冲基金经理之一,而且可以说是有史以来最成功的对冲基金经理之一。他专注于全球宏观策略,尤其以外汇交易闻名。他最成功的基金之一--量子基金,最广为人知的战绩或许就是在1992年英国货币危机期间卖空英镑,并因此获利大约10亿美元,且为索罗斯赢得了“击垮英国央行的男人”的声誉。

索罗斯以发展繁荣/萧条周期和反身性(reflexivity)理论而闻名,该理论基于价格与基本面之间的正负反馈(强调自我强化的正反馈的作用)。鉴于他对趋势和货币的关注,我们研究的“量子基金因子”包括:市场因子、趋势因子、货币(动量和价值因子)。

Exhibit 3显示了我们的回归分析结果(表)和基于回归的量子基金平均回报归因(柱状图)。毫不奇怪,趋势/动量因子在解释这段时期的平均回报方面发挥了很大作用。

麦哲伦基金--小型股,动量……和很高的Alpha

“彼得·林奇,25年后:不仅仅是’投资你知道的事情’,这位昔日的共同基金摇滚明星说这条著名的建议并没那么简单”

--Chana R. Schoenberger ,华尔街日报,2015年12月6日

彼得•林奇在1977年5月到1990年5月执掌富达旗下麦哲伦基金,在此期间这家共同基金的规模从大约2000万美元骤增到140亿美元(反映了回报和资金流入),并取得了平均较现金回报高出21%的佳绩(相比之下股市同期取得的超额回报为7%)。

与本文提到的其他巨星一样,林奇公开了自己的投资哲学,并就此撰写了多本著作。但与其他巨星相比,林奇的投资哲学可以说没那么简约:他为不同类别的公司列出了各种各样的清单,这使得通过广泛的因子来评估麦哲伦的业绩记录变得更加困难(或许相关性也没那么高)。

由于缺乏一个从投资哲学到众所周知因子的简单明了的图谱,我们采用了一些来自学术界的最常用因子。因此,我们的“林奇因子”包括:市场因子、市值因子、价值因子、动量因子、质量因子、低风险因子。

Exhibit 4显示了我们的发现。麦哲伦的优异表现似乎部分来自于比市场承担更多的风险,以及获得小盘股和动量溢价。我们也发现了一些价值溢价的敞口,但规模较小。虽然质量溢价的敞口在统计上并不明显,但我们注意到,即使系统性地应用,“质量”也是最复杂的投资风格因子之一,因此可能更难衡量。

最后,我们注意到,林奇一直以来的令人印象深刻的业绩似乎是在低风险溢价的敞口为负值的情况下实现的(这与巴菲特不同,后者利用了低风险溢价)。然而,尽管检视了过多的因子,但这些分析中最引人瞩目的可能是麦哲伦基金13年来平均每年仍录得逾8%的Alpha。

关于市场择时

伯克希尔·哈撒韦

伯克希尔·哈撒韦的股票市场敞口(或者beta),整体来说在过去40年里下降(这意味着股票风险溢价带来的回报更少)。但在这种长期下跌中,beta系数有很大的波动,这就带来了一个有趣的问题:对伯克希尔·哈撒韦来说,战术市场敞口是额外的回报来源吗?测试这一点的一个方法是检视“战术beta”。如果当市场表现良好/糟糕时,这个战术beta值更高/更低,那就意味着市场择时技巧。

数据显示,市场敞口的变化与市场回报之间没有明显的相关性,这表明市场择时--无论是否有意--并不是伯克希尔·哈撒韦的“Alpha”来源。换句话说,伯克希尔·哈撒韦令人印象深刻的长期业绩记录,可能与市场择时无关,更多的是与回报丰厚的投资风格因子有关。

格罗斯时代的PIMCO总回报基金

我们对总回报基金的分析在敞口上并没有包含任何时间变化,因此这已暗示出战术择时对总回报基金成功的重要性可能不像许多投资人所认为的那么高。不过,我们知道,总回报基金对市场择时进行了准确的预测,其著名之处在于,它对美国国债久期(有时还会对美元走势进行预测)进行了战术性预测,而PIMCO的大部分沟通都集中在长周期和短周期(Secular and Cyclical)押注上。

我们发现“beta择时”的成功好坏参半:当涉及到基准的择时敞口时(在本例中为久期择时),我们发现市场择时决策与基准的亮眼/糟糕表现之间没有相关性。

换句话说,久期择时(当然这是总回报基金的一个特点)似乎平均也没增加太多价值。相比之下,我们发现信贷择时可能具有附加值。具体来说,总回报基金在金融危机后(信贷表现良好的时期)增加了其对信贷溢价的敞口。

量子基金

对冲基金经理作为一个整体都偏向于做多股票,索罗斯似乎也不例外,过去20多年量子基金的平均市场beta系数为0.6。然而,beta系数在这个平均值附近有很大的差异(见Exhibit 5)。

这种市场择时会有帮助吗?Exhibit 5提供了一个解决这个问题的简单方法,通过绘制量子基金36个月对股票的rolling beta图表(紫线)和同期的市场回报(绿点)。从视觉上看,上世纪90年代初减少市场敞口的决定似乎已经降低了价值(因为那段时期股票市场取得了很高的正回报),而增加市场敞口的决定似乎在上世纪90年代末科技泡沫时期做出了正面贡献。

在20年的样本中,我们发现他的“战术beta”与回报率之间存在正相关关系,这表明索罗斯能够通过市场择时来提高Alpha。

林奇时代的麦哲伦基金

考虑到麦哲伦基金回归和归因中的alpha值,将市场择时作为超额回报的潜在来源是很自然的。然而,我们的研究结果表明,麦哲伦基金的择时优势微乎其微(如果有的话),这表明,与市场择时相比,证券选择是麦哲伦基金成功的一个重要得多的来源。

结论

“但让我承认一件事……我们所有人,甚至像巴菲特、索罗斯、Fuss这样的老前辈,没错--我也是,都是在一个投资者可能经历的最有利、最具吸引力的时代踏入这个领域的。自上世纪70年代初以来……如果投资者承担了边际风险,明智地进行杠杆操作,并能便利地避开周期性的去杠杆化或资产赎回潮,那么他就有可能(在某些情况下)摘取‘伟大’的桂冠。”

--比尔·格罗斯,《投资展望》,2013年4月

投资者能从这篇分析中得到什么?

首先,对许多伟大的投资者来说,成功不是运气或偶然,而是对长期投资于历史上产生超额回报的投资风格的回报。其次,我们分析的风格在许多领域都取得了成功--从固定收益投资组合到全球宏观对冲基金不一而足。这对基金经理的选择有明显的影响,无论其属于基本面投资还是量化投资,传统投资还是另类投资:投资者应该了解哪些(如果有的话)风格是一个基金经理投资程序中的一部分,并判断与这些风格相关联的预期回报是否为正值。

第三,单靠风格还不足以成功;还需要耐心、能力和长期的持之以恒。

那关于Alpha有什么要说的呢?正如林奇所显示的,即使事后看来,对普通因子(以及一些不那么常见的因子)的大量分析仍无法解释他取得的优异业绩。我们不得不得出这样的结论--至少现在是这样--麦哲伦基金的部分成功不仅仅是对风格敞口的补偿。也就是说,这些超额回报中有相当一部分过去是、现在也仍可能是“Alpha收益”。

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